步步高：差異化模式繼續(xù)得到業(yè)績體現(xiàn) 增持評級
導讀：毛利率、費用率繼續(xù)改善：綜合毛利率延續(xù)了一季度上升趨勢，同比增0.7%，其中主營業(yè)務毛利率提升0.44%（超市升1.03%，百貨降1.05%），超市的提升主要得益于品類結(jié)構(gòu)和供應鏈的持續(xù)優(yōu)化
事件：步步高公布2013年中報，當季實現(xiàn)收入57.81億元，同比增15.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.44億元，同比增21.28%，攤薄EPS0.41元.投資要點收入符合預期：二季度單季度收入增速環(huán)比繼續(xù)回升，達18.42%。上半年收入增速最快的是百貨業(yè)態(tài)，得益于去年次新店以及一季度開設的衡陽店和王家灣店培育；其次是家電，得益于行業(yè)復蘇，收入增速也超過30%。超市上半年新增門店四家，收入增速則為6.92%，顯示同店增速仍處于低位。年化來看，我們預計全年收入增長有望符合我們17%的預期。
毛利率、費用率繼續(xù)改善：綜合毛利率延續(xù)了一季度上升趨勢，同比增0.7%，其中主營業(yè)務毛利率提升0.44%（超市升1.03%，百貨降1.05%），超市的提升主要得益于品類結(jié)構(gòu)和供應鏈的持續(xù)優(yōu)化；百貨毛利率下降則是因為上半年新店促銷以及黃金制品銷售的快速增長。費用率方面，改善的主要驅(qū)動因素還是財務費用率，隨著增發(fā)完成、貸款利息下降而出現(xiàn)明顯改善（去年同期財務費用1057萬元，今年上半年-1830萬元，僅此帶來的凈利潤彈性貢獻近12%）。
財務與估值中報數(shù)據(jù)符合我們對公司的判斷，即，隨著過去三年幾個購物中心的培育超預期、外籍團隊基本理順超市業(yè)務，公司未來繼續(xù)下沉到三四線城市，以購物中心為核心，多業(yè)態(tài)經(jīng)營的差異化發(fā)展戰(zhàn)略已非常清晰。本次增發(fā)又有望保證未來兩三年內(nèi)對擴張資金的需求。預計公司經(jīng)營已步入正軌，進入一個可以看到門店網(wǎng)絡穩(wěn)步下沉、運營持續(xù)優(yōu)化、可預期業(yè)績穩(wěn)步增長的階段。
我們對于公司分業(yè)務的收入增速和毛利率做了微調(diào)，但收入增速及盈利增速基本保持不變。我們預計2013-2015年公司EPS分別為0.73、0.93和1.14元?；诠灸壳耙呀?jīng)初步顯示出成功跡象的多業(yè)態(tài)擴張策略，以及有望維持高于同類區(qū)域零售企業(yè)的成長性（目前行業(yè)平均動態(tài)估值水平為18X），我們給予公司2013年20X的估值，對應目標價14.6元，維持增持評級。
風險提示：公司新開門店未來存在培育期受競爭及消費力波動的影響而虧損的風險：CPI波動及反腐倡廉對同店增速的影響；行業(yè)景氣繼續(xù)下滑的風險等。
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