三條邏輯指引 債市小牛再揚蹄
近幾個交易日，作為債市標桿品種的10年國債重新加入收益率下行陣營，顯示債券投資者做多情緒再次升溫。分析人士指出，資金面超預(yù)期寬松、經(jīng)濟基本面變差以及銀行壓縮非標投資并增加債券配置，是目前投資者看多債市的三條主要邏輯，短期內(nèi)這些因素將支持債市延續(xù)小牛行情；但中期來看，上述三條邏輯均存在一定變數(shù)，特別是伴隨近期人民幣貶值和利率下行，熱錢流入或?qū)⒎啪?，未來資金面仍有重新趨緊可能，從而不利于債市行情進一步深化。
三因素致做多熱情復(fù)燃
春節(jié)過后，盡管貨幣市場流動性不斷向好、短期資金利率持續(xù)下行，但由于市場擔心央行會重新收緊流動性，中長期資金面預(yù)期謹慎，導(dǎo)致債券收益率曲線出現(xiàn)陡峭化態(tài)勢，即短端持續(xù)下行、中長端下行乏力，中長期國債收益率甚至一度小幅反彈。
但上周四以來，債市做多熱情再次被點燃，除少數(shù)高收益品種外，各類債券收益率全線下行。以銀行間國債為例，標桿品種10年國債收益率25日收于4.43%，為逾兩個月最低水平，在20日以來的四個交易日內(nèi)下行了12BP；同期1年、3年、5年、7年國債收益率分別下行約10BP、7BP、14BP、15BP。在10年國債帶動下，中長期政策性金融債以及信用債收益率也出現(xiàn)一波快速下行走勢。
對于近期債市出現(xiàn)的多頭氛圍，申銀萬國等機構(gòu)指出，其主要緣自市場上存在的三條看多邏輯：首先，資金面寬松程度持續(xù)好于預(yù)期。雖然上周央行重啟正回購操作，但資金利率仍延續(xù)下行至去年二季度以來的低位，顯示央行對沖力度溫和，進而緩和了機構(gòu)對于中長期資金面的緊張預(yù)期；其次，基于PMI等高頻數(shù)據(jù)以及近日出現(xiàn)的個別房地產(chǎn)降價事件，市場預(yù)期一季度乃至未來一段時期我國經(jīng)濟形勢將較為悲觀，避險情緒推升了資金的配債需求；第三，有觀點認為今年銀行非標投資將被壓縮，從而加大商業(yè)銀行債券投資力度。
資金面或溫暖債市三月天
市場普遍認為，當前人民幣貶值、貨幣市場利率走低，可能是央行為狙擊“熱錢”流入而進行的貨幣政策框架微調(diào)，資金面寬松有望至少持續(xù)至3月中旬。在此基礎(chǔ)上，疊加數(shù)據(jù)空窗期以及“兩會”前后的政策維穩(wěn)需要，市場預(yù)期本輪債券市場回暖有望延伸至3月份。但對于二季度乃至更長期的債市走向而言，則依然存在較多變數(shù)。
申銀萬國表示，前述的三個做多邏輯并不足以令債市趨勢性走強。首先，如果保持目前這種寬松貨幣條件，將無法完成“總量穩(wěn)定”的預(yù)期目標，因此目前的資金面暫時寬松和央行態(tài)度暫時軟化是有時限條件的，人民幣適度貶值將在熱錢流入緩解后停止，而未來熱錢減少將導(dǎo)致國內(nèi)流動性更艱難；其次，當前經(jīng)濟并未出現(xiàn)類似2008年的斷崖式下滑，因而不足以引起利率趨勢性拐點的到來；第三，在利率市場化的今天，即使監(jiān)管加大約束，銀行對于高收益“非標”產(chǎn)品的追求就不會消失。因此，該機構(gòu)表示，在當前做多熱情高漲之際，仍需保持謹慎、不忘及時退出。
值得一提的是，盡管當前債市整體氣氛暖意融融，但相對利率債而言，機構(gòu)對于信用債的看法普遍較為謹慎。如廣證恒生證券認為，由于今年是信托的兌付高峰，如果真有一單出現(xiàn)違約，雖不會直接影響債市，但會極大抬升市場避險情緒，造成對信用債的間接沖擊。同時，信用違約率的上升往往伴隨的是經(jīng)濟下行風險，無風險利率將有所下行，最終信用利差會被拉大。策略方面，該機構(gòu)表示，目前配置長端利率債的安全性較高；出于對信用風險的擔憂，不看好信用債反彈的持續(xù)性，且配置的重點應(yīng)該放在中高等級信用債。
（記者 葛春暉）
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