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　　根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)披露的募集說(shuō)明書，發(fā)改委批復(fù)的首單項(xiàng)目收益?zhèn)?014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)?下稱“14穗熱電債”)將于11月18日正式啟動(dòng)發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為8億元，發(fā)行期限為10年，票面利率為基準(zhǔn)利率加2.5%基本利差的固定利率，采取跨市場(chǎng)發(fā)行。

　　該項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體為廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司，募投項(xiàng)目主要用于解決廣州市區(qū)南部的垃圾處理問(wèn)題。項(xiàng)目收入來(lái)源主要包括垃圾處理費(fèi)收入、發(fā)電收入、金屬回收收入和即征即退增值稅等，通過(guò)專戶專項(xiàng)歸集。

　　另外，與眾多城投債類似，“14穗熱電債”也采取了“3+7”的本金償付方式，即從第3年開始償還本金，但值得注意的是，“14穗熱電債”的設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)中沒(méi)有擔(dān)保人，卻設(shè)置了差額償還人的角色，也正是通過(guò)差額補(bǔ)償?shù)脑鲂糯胧┦沟脗?xiàng)信用等級(jí)達(dá)到AA。

　　所謂差額償還人，按照募集說(shuō)明書的規(guī)定，即當(dāng)本期債券償債資金專戶資金不足以償還當(dāng)期債券本息時(shí)，差額償還人來(lái)承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。

　　募集說(shuō)明書顯示：“14穗熱電債”的差額償還人有兩家公司，分別是廣州環(huán)保投資集團(tuán)有限公司(下稱“廣州環(huán)保集團(tuán)”)，該公司是第一差額償還人，第二償還人為廣州廣日集團(tuán)有限公司(下稱“廣日集團(tuán)”)，也是該項(xiàng)目的兩個(gè)實(shí)際控制人。

　　業(yè)內(nèi)人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者分析稱，從增信效果而言，差額償還與擔(dān)保并無(wú)二致；但有銀行業(yè)人士分析稱，差額償還并不進(jìn)入差額償還人的貸款卡，記錄在表外，可以逃避央行的征信，但這里也存在問(wèn)題，因?yàn)椴贿M(jìn)入信貸系統(tǒng)，如果出現(xiàn)差額償還人不補(bǔ)齊差額，法律責(zé)任比較難以確認(rèn)。

　　盡管項(xiàng)目收益?zhèn)脑圏c(diǎn)令一些券商看到了城投債之后的機(jī)會(huì)，但也不免擔(dān)心這種必然向國(guó)企傾斜的融資方式所帶來(lái)的弊端。

　　本單項(xiàng)目收益?zhèn)辉O(shè)置擔(dān)保方，卻以差額償還人取代，如上述分析人士所言，兩者的法律義務(wù)并不等同，導(dǎo)致批準(zhǔn)發(fā)行和承銷過(guò)程中均向國(guó)企和大企業(yè)傾斜。

　　此次項(xiàng)目實(shí)施主體亦即發(fā)行主體為廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司，本身是廣州環(huán)保集團(tuán)針對(duì)本項(xiàng)目成立的項(xiàng)目公司，而廣日集團(tuán)則是廣州環(huán)保集團(tuán)的大股東，占有51%的股份，同時(shí)，廣日集團(tuán)也是廣州市人民政府國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)。

　　不過(guò)，也有券商人士表示，因?yàn)槭讍卧圏c(diǎn)的特殊性，選擇的標(biāo)的應(yīng)以安全為主，之后模式成熟了，也具有對(duì)大型民企的示范效應(yīng)。

　　項(xiàng)目收益?zhèn)喊l(fā)改委的下一站？

　　項(xiàng)目收益類債券顧名思義是指與項(xiàng)目明確掛鉤，募集資金主要用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或基本來(lái)源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)的收益。

　　與政府債券、企業(yè)債券等以政府信用、企業(yè)信用為基礎(chǔ)的債券品種不同，項(xiàng)目收益?zhèn)c項(xiàng)目實(shí)施主體的信用相隔離，通過(guò)對(duì)特定項(xiàng)目產(chǎn)生的收入及現(xiàn)金流實(shí)行全封閉運(yùn)行來(lái)償債。

　　早在今年5月，發(fā)改委就曾經(jīng)鼓勵(lì)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)糜谂飸魠^(qū)改造，并視項(xiàng)目收益?zhèn)癁楣檬聵I(yè)項(xiàng)目的有效融資工具。

　　“項(xiàng)目收益?zhèn)m用于眾多有收益的項(xiàng)目，包括垃圾處理、電力、污水處理、城市供水供熱供氣、收費(fèi)公路、保障房建設(shè)等均可借此實(shí)現(xiàn)，有利于市政建設(shè)；從行業(yè)上來(lái)說(shuō)，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、具有穩(wěn)定收入且收入不主要來(lái)源于地方政府的項(xiàng)目，均可探索采用項(xiàng)目收益?zhèn)鶃?lái)融資?！币晃唤咏l(fā)改委的人士對(duì)本報(bào)記者表示。

　　另外，上述接近發(fā)改委的人士對(duì)此評(píng)論稱，項(xiàng)目收益?zhèn)秦瀼貒?guó)務(wù)院“43號(hào)文”有關(guān)加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的精神，發(fā)揮項(xiàng)目管理職能優(yōu)勢(shì)，利用社會(huì)資本進(jìn)行基本建設(shè)的新的債券品種，將改變當(dāng)前地方政府過(guò)于倚重平臺(tái)公司負(fù)債融資的格局，并有效降低財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　一位券商人士對(duì)本報(bào)記者稱，發(fā)改委非?？粗仨?xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)，如果打開局面，這將使發(fā)改委繼城投債之后在整個(gè)債券市場(chǎng)新的監(jiān)管抓手。