鄧海清則直指?jìng)信菽?，認(rèn)為，去年下半年以來(lái)債市主導(dǎo)因素為“過(guò)度的經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期和“資產(chǎn)荒”，目前的債市收益率已嚴(yán)重透支了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，而一旦2016年經(jīng)濟(jì)和通脹下行幅度不大，債市就將出現(xiàn)大幅調(diào)整壓力。

　　在他看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2016年GDP增速有望站穩(wěn)7%臺(tái)階，“通脹歸來(lái)”是大概率事件。其主要邏輯是：真正積極的財(cái)政政策將得以發(fā)力，即擴(kuò)大赤字率、減稅、刺激房地產(chǎn)、穩(wěn)定投資，將扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)周期性下滑，補(bǔ)庫(kù)存和出口形成增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　本報(bào)記者 黃斌 北京報(bào)道

　　在市場(chǎng)普遍預(yù)期債牛延續(xù)的當(dāng)下，有理有據(jù)地給債市“澆澆冷水”，或?qū)械睦硇园l(fā)展頗有助益。

　　1月2日，九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，債市與基本面存在背離，估值已過(guò)高，去年下半年由“資產(chǎn)荒”引發(fā)的債牛并不具有持續(xù)性。持續(xù)至今，債市收益率已嚴(yán)重透支經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，投資者應(yīng)盡早上岸，以免重蹈2015年“股災(zāi)”覆轍。

　　無(wú)獨(dú)有偶，中信證券董事總經(jīng)理高占軍2015年底撰文指出，債市已出現(xiàn)泡沫的某些跡象。其判斷債市泡沫的主要依據(jù)是：現(xiàn)券與融資交易規(guī)模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄三者同時(shí)出現(xiàn)，同時(shí)大量新增資金的涌入。

　　2015年12月14日至12月28日，債市迎來(lái)去年底最大幅度的上漲，10年期國(guó)債和10年期國(guó)開(kāi)債收益率分別從3.0306%和3.3964%一路下行至2.7961%和3.1073%，下行幅度分別達(dá)到23bp和29bp。

　　上海某公募基金交易員對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱(chēng)，市場(chǎng)彼時(shí)對(duì)利率品種頗“有種瘋狂做多的跡象”，原因或與年底發(fā)行量下降也有一定關(guān)系，市場(chǎng)供求不匹配，“配置資金只能到二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)，但供給量上來(lái)后，會(huì)有一定沖擊。”

　　12月28日探底后，10年期國(guó)債收益率反彈較快，近5個(gè)交易日回升了近10個(gè)bp?！?2月中旬那波資金太猛了，緊盯著央行降準(zhǔn)預(yù)期，但都落空了；這幾天農(nóng)發(fā)行等政策性金融債開(kāi)始放量，就受到了沖擊。市場(chǎng)的預(yù)期一致性太高，也是一個(gè)需要注意的風(fēng)險(xiǎn)。”該公募基金交易人士說(shuō)。

　　債市泡沫邏輯

　　近期，市場(chǎng)人士對(duì)債市泡沫說(shuō)法時(shí)有議論。支持泡沫論者認(rèn)為，部分地產(chǎn)債發(fā)行利率與政策性金融債相當(dāng)，個(gè)別機(jī)構(gòu)的投資杠桿倍數(shù)高企，泡沫已顯現(xiàn)；反對(duì)者則認(rèn)為，債市整體杠桿率并不高，無(wú)需擔(dān)心泡沫。

　　在高占軍看來(lái)，債市整體“并不高”的杠桿水平，具有迷惑性。

　　2015年12月下旬，他撰文指出，整體債市杠桿率“年初為1.081倍，現(xiàn)為1.109倍”，未見(jiàn)大幅上漲。11月份交易所杠桿率1.37倍，雖較銀行間市場(chǎng)的1.09倍超出許多，但亦只是近年平均水平，且較年初的1.45倍明顯下降。但杠桿率指標(biāo)有時(shí)會(huì)漏掉關(guān)鍵信息，“因債券托管規(guī)模遠(yuǎn)高于融資余額，且二者通常變動(dòng)巨大”，故需從新的維度分析債市風(fēng)險(xiǎn)。

　　他分析稱(chēng)，現(xiàn)券與融資交易規(guī)模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄三者同時(shí)出現(xiàn)，再配以大量新增資金涌入，是判斷債市是否出現(xiàn)泡沫的標(biāo)準(zhǔn)。

　　據(jù)其統(tǒng)計(jì)，2015年以來(lái)現(xiàn)券交易顯著活躍，“銀行間現(xiàn)券交易量前11個(gè)月即達(dá)80萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超2012年歷史最高的73.8萬(wàn)億元，是2014年的2倍以上”；同時(shí)，融資交易規(guī)模暴增，“銀行間日均回購(gòu)交易由年初1萬(wàn)億元增至12月的2.8萬(wàn)億元，而隔夜回購(gòu)占比遠(yuǎn)超90%。”這顯示市場(chǎng)對(duì)資金寬松的持續(xù)性信心十足。

　　更重要的是，債券收益率顯著下行，國(guó)債收益率曲線平坦下行60個(gè)-70個(gè)基點(diǎn)，企業(yè)債收益率下行幅度更大，“債券收益率已處歷史低位，信用利差也收窄至2008年以來(lái)的最低區(qū)間?！?/p>

　　因此，他認(rèn)為，若2016年貨幣政策寬松不及預(yù)期、債券發(fā)行供給壓力持續(xù)加大以及信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，或?qū)е峦顿Y者集中拋售，“這三大潛在觸發(fā)因素未必一定發(fā)生，但值得關(guān)注。”

　　鄧海清則直指?jìng)信菽?，認(rèn)為，去年下半年以來(lái)債市主導(dǎo)因素為過(guò)度的經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期和“資產(chǎn)荒”，目前的債市收益率已嚴(yán)重透支了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，而一旦2016年經(jīng)濟(jì)和通脹下行幅度不大，債市就將出現(xiàn)大幅調(diào)整壓力。

　　在他看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2016年GDP增速有望站穩(wěn)7%臺(tái)階，“通脹歸來(lái)”是大概率事件。其主要邏輯是：真正積極的財(cái)政政策將得以發(fā)力，即擴(kuò)大赤字率、減稅、刺激房地產(chǎn)、穩(wěn)定投資，將扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)周期性下滑，補(bǔ)庫(kù)存和出口形成增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息、匯率風(fēng)險(xiǎn)加大

　　市場(chǎng)交易人士對(duì)債市泡沫亦有所佐證。

　　“實(shí)際上，最近債市有很多負(fù)面消息，11月份工業(yè)增加值、社融貸款數(shù)據(jù)改善，還有人民幣匯率貶值、歐洲寬松態(tài)度不及預(yù)期、大宗商品反彈，央行弱化數(shù)量目標(biāo)的發(fā)言、遲遲不調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)利率等等，但市場(chǎng)在較為一致的預(yù)期下，在很大程度上忽視了這些因素?！鼻笆錾虾＝灰讍T對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說(shuō)。

　　但無(wú)論債市有泡沫與否，泡沫有多大，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)永遠(yuǎn)的關(guān)鍵詞。

　　在海通證券宏觀債券首席分析師姜超看來(lái)，未來(lái)中國(guó)央行維持寬松貨幣政策，主要有三大制約因素，分別是美國(guó)加息、匯率貶值和信用違約。其中，2016年最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息，“如果美國(guó)持續(xù)加息，中國(guó)就很難再持續(xù)加息”，難以為債市提供資金面支持。

　　其進(jìn)一步分析稱(chēng)，人民幣匯率貶值的壓力，由于“中國(guó)的利率在下降，而美國(guó)的利率在上升”，因此會(huì)制約中國(guó)央行的降息空間。同時(shí)，由于信用違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，“對(duì)于存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，即便央行放水，也沒(méi)人敢去買(mǎi)”，進(jìn)而對(duì)央行寬松貨幣政策形成掣肘。

　　“拋開(kāi)信用債防踩雷，其實(shí)我們覺(jué)得，目前風(fēng)險(xiǎn)最大的是：匯率?！比A南某銀行交易員告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，由于中國(guó)前期積累了巨量的外幣債務(wù)，而“外匯儲(chǔ)備里有一半都是企業(yè)外幣債務(wù)”，現(xiàn)在人民幣走弱，加上國(guó)內(nèi)發(fā)債利率已大幅低于國(guó)外，“三大航空公司、以前在海外發(fā)債的地產(chǎn)公司都開(kāi)始還美元債了，這會(huì)進(jìn)一步削弱人民幣匯率。”

　　“綜合來(lái)看，現(xiàn)在股市高估、信用債嚴(yán)重高估、房地產(chǎn)高估、人民幣高估，只有國(guó)債還有下行空間。2016年依舊是牛市，但是會(huì)大幅波動(dòng)，我們繼續(xù)看好利率品種。”該交易人士說(shuō)。